鍍錫銅排價格行情表

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在全球流動性見頂的宏觀背景下，銅精礦供應充足，庫存有回升壓力。2022年上半年銅價易跌難漲，下半年宏觀情緒觸底后銅價有望止跌企穩。

宏觀視點：從經濟周期的角度來看，三大經濟體PMI短期見頂加上通脹的高企讓經濟由復蘇開始向滯漲轉化。從貨幣供給的角度來看，通脹和就業均已達到美聯儲目標，Tapper已在進行時。Tapper落地以后，加息預期成為了今后宏觀交易的主線，市場預期2022年美聯儲要加息三次。總之，美聯儲的宏觀政策已經轉變為引導通脹預期下行，這對銅價中期構成實質性的利空。

供給視點：預計2022年整體供給偏寬松，1，銅精礦端：2022上半年新增產能集中投放，受疫情影響的供需失衡局面已然見頂，供應壓力徒增。2，電解銅供應端：2022年以中國為首的冶煉廠在加工費TC利潤回升以及限電限產問題的緩解的情況下，開工率有望維持高位。另外，“碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。

需求視點：電力、家電等傳統消費領域增速回落且無亮點可尋，新能源成為銅未來新的需求增長點。2021年，全球新能源、光伏及風電銅消費占比僅為6%左右，未來五年全球新能源及光伏風電消費占比料逐年提升。“碳中和”新能源革命將成為銅未來消費重要增長點。

一、2021行情回顧：上半年乘風破浪兌現預期，下半年高位震蕩凸顯韌性

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2021年至今，SHFE銅期貨的走勢可大致分為四個階段：

1，拜登上臺點燃通脹預期（1月上旬至5月上旬）：1月7日拜登正式當選美國總統，疫情轉好預期疊加經濟復蘇預期助力銅價上行，3月簽署1.9萬億財政刺激政策，銅價在貨幣+財政雙松的情況下，一路高歌猛進。LME銅價漲至10000美元/噸上方，SHFE銅價最高逼近80000元/噸。

2，全球流動性拐點疊加國內拋儲（5月中旬－7月上旬）：美國就業市場復蘇良好以及美國核心PCE通脹指數觸發美聯儲預警上限，全球流動性拐點即將到來，市場交易主線變為美聯儲Tapper預期。此時國內PPI和CPI剪刀差擴大，為了抑制大宗商品過度投機，國家正式開始了為期3輪的銅拋儲。LME銅價和滬銅分別應聲回落至9000美元/噸和65000元/噸附近。

3，國內外庫存持續去化支撐銅價（7月上旬至10月下旬）：10月中國國內能耗雙控政策落地升級疊加delta病毒發酵蔓延，國內外持續處于高升水+低庫存的狀態，LME一度發生高升水擠倉事件。滬銅價再次沖高至75000元/噸附近。

4，煤價快速下行疊加Tapper落地（10月下旬－7至今）：10月19日發改委整頓煤價快速上漲，煤價11連跌，市場情緒帶動滬銅回落至70000元/噸的下方。11月4日美聯儲正式宣布Tapper，Tapper落地后市場交易主線轉為未來加息預期是否升溫，整體宏觀主線偏空，滬銅維持低位震蕩67000-71000。

二、展望未來：全球流動性見頂＋供需矛盾緩解，銅價高位承壓

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2.1宏觀現狀：全球流動性見頂預期下，銅價易跌難漲。

關鍵詞一：經濟復蘇――三大經濟體PMI短期見頂，經濟由復蘇向滯漲轉化。

從全球3大主要經濟區的PMI可以看出，LME銅價的走勢和PMI密切相關，根據歷史數據LME銅期貨價格幾乎總是和PMI的周期性衰落和復蘇同步，當3大經濟體的PMI同時位于55之上時，銅價也往往保持高位。目前來看，三大經濟體的PMI均已修復至疫情之前的水平，進一步修復的動能明顯弱于前期。

關鍵詞二：貨幣供給――通脹和就業均已達到美聯儲目標，Tapper已在進行時。

美聯儲在2020年8月23日的杰克遜霍爾年會上宣布長期貨幣政策目標調整，這是2012年首次提出長期貨幣政策目標框架以來的首度調整。根據美聯儲的聲明，新框架下：1）就業目標由對稱改為單向目標，如果就業市場過熱，本身不足以觸發緊縮；2）通脹目標由短期的對稱改為長期的平均目標，允許通脹超調，以彌補次貸危機后通脹長期不足2%的缺口。其潛在含義是，相比于以往，貨幣政策的寬松放緩與正常化均需要更高的通脹門檻。上一輪無限量QE中，削減資產購買的觸發因素為新增非農就業連續兩個月超過20萬人+核心通脹修復至1.6%上方，在美聯儲新框架下，就業過熱的容忍度上升，通脹的目標中樞抬升，大概需核心PCE平均維持在2%左右。

目前來看美國核心PCE已經大于4%，是美聯儲目標的2倍，另外非農就業數據也持續好轉。11月4日美聯儲正式宣布縮減購債規模，預估未來美聯儲的貨幣政策變為引導核心PCE回歸至2%附近。由于通脹數據和銅價的高度相關性，美聯儲的貨幣政策預期也會對銅價構成中期的利空。

關鍵詞三：加息――加息將會是2022年銅價宏觀交易主線

11月4號，美聯儲Tapper的正式落地，每月減少購買150億購債規模持續要2022年中。12月16日根據美聯儲最新會議，明年1月起將縮減購債速度由150億美元/月加快至300億美元/月，與市場預期一致。2022年的交易邏輯轉變為：Tapper是否會加速結束？加息會不會提前到來？

理論上來說加息到銅價下跌的傳導邏輯為：經濟過熱－美聯儲加息－市場買入美元走強－美元計價商品下跌－經濟降溫，銅需求增速下滑。但是實際交易里加息、美元上漲與銅價下跌并不存在絕對相關關系更多的是體現在市場對加息的預期上。回顧上一輪美聯儲從Tapper到加息，從2013年5月開始發酵Taper預期，美元指數低位震蕩，銅價震蕩下行。最終2013年底Taper落地后銅價短期見底。從2014年6月開始發酵加息預期，推升美元指數快速上行，銅價下降空間打開。最終加息落地是在2015年底，加息落地后美元中期見頂，銅價中期見底。在今年由于美國經濟的快速Taper落地后，已經在發酵加息預期，預計美元指數在2022年繼續維持強勢，銅價易跌難漲。

根據CME期聯邦基金期貨合約價格到推出的加息概率顯示，加息預期是從2021年10月上旬開始不斷升溫的，預計2022年7月美聯儲FOMC議息會議正式開始加息一次，2022全年大概率加息3次。

2.2供給 2021年全球銅礦供給逐步恢復正常，2022-2023年精煉銅產量同比增速進入放量階段。

1）全球銅礦供應

2021年全球銅礦逐步從疫情擾動中恢復。據ICSG數據顯示，2021年1-9月全球礦產銅共1565.5萬噸，同比增長58.2萬噸，增速3.8%。主要增量來自非洲剛果（金）Kamoa-Kakula項目投產、亞洲印尼Grasberg地下礦建設以及美洲秘魯地區疫情后恢復量。

預計2121-2022匯集全球25家主流銅礦企業礦產銅產量以及其他礦山的產量為2118.5、2261.06萬噸、同比增速分別為3.24%、6.27%。翻閱各公司公開資料，我們統計了25家礦企21-22年銅產量規劃，具體如下表所示：

由上表可見，2022年銅精礦增量主要來自自由港、英美資源、伊朗銅業、哈薩克銅業、中銅集團、紫金礦業和西部礦業等。具體來看，2022年銅礦企業增量主要來自三個方面，其一是疫情中由于隔離或交通受阻而被迫減產甚至停產的企業開始復產；其二是原計劃于2020年投產或擴產的項目由于疫情因素延遲到21年及之后；其三是銅價不斷上漲，高利潤下多家企業加快了復產、擴產進度。預計2022新投產項目產量中樞將高達143萬噸。

2）國內銅礦供應

統計局數據截至10月，國內當月精煉銅產量86萬噸，同比下滑6.46%，1-10月累計生產精煉銅862萬噸，同比增長3%。SMM調研數據，10月SMM中國電解銅產量為78.94萬噸，環比降低1.7%，同比降低3.9%。總體來看，10月份全國各地仍有多數冶煉廠產量因限電受到不同程度損傷，其中山東，江蘇，浙江，廣西以及云南地區影響較大，其余如河南，江西，廣東等地個別冶煉廠也在一定程度上小幅受到限電波及，好在10月下旬以來，各省限電高峰期已過，限電政策上有明顯緩解趨勢，這一點在國內銅材開工率上也有所體現。與此同時，華北及華南地區個別冶煉廠檢修影響量超1.5萬噸，讓國內電解銅產量雪上加霜。

銅精礦加工費（TC/RC）是銅精礦轉化為精銅的處理和精煉費用，即礦產商和貿易商向冶煉廠支付的、將銅精礦加工成精銅的費用。決定加工費高低的重要因素是銅礦砂的供求關系，一般而言，當銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據主動，其支付的加工費就會下降；當銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費就會上漲。換言之，銅精礦加工費與銅精礦的供給量具有正相關關系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。

2022年銅精礦項目集中爬產，遠期原料存寬松預期，冶煉利潤有望持續回升。2021年銅精礦長單TC benchmark為59.6美元/噸，較2020年62美元/噸繼續小幅下降。粗煉費自4月份從30美元/干噸一路攀升至61美元/干噸.反映國內冶煉廠對未來銅精礦供應存寬松預期。

3）廢銅供應

廢銅是全球銅礦供應的重要補充，一般可通過重熔冶煉成電解銅或直接加工成銅材等方式提供有效供給，與原生銅生產相比，每噸再生銅節能約1噸標煤，節水近400m3，減少固體廢物排放全球廢銅供應占總供給的約30%，是電解銅供給端的重要組成。

2018年四季度起，環保局和標準委員會、再生協會就在共同推動鼓勵固體廢料資源化的問題，在固廢全面禁止進口的同時，部分“廢六類”或將單獨拎出來作為資源類進口。政策導致廢銅進口明顯下滑。

據海關數據顯示，10月份再生銅原料進口了13.30萬噸，環比減少1.07%，同比增加98.09%，銅錠進口了3.83萬噸，環比11.91%，同比減少6.82%。再生銅和銅錠共進口了17.13萬噸，環比9月的17.70萬噸減少了0.66萬噸。碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。

2.3需求，傳統領域無亮點可尋，新能源成為銅未來新的需求增長點。

需求結構 ：中國、歐洲、美國和日本是主要銅消費國、中國占比達 52%，基建、房地產及后 周期構成了國內主要的銅消費需求。

中國銅消費量占全球比重已超50%且逐年上升。根據Wind數據，2020年全球精煉銅消費量為2498.9萬噸，其中中國消費量為1422.9萬噸，占全球消費量的56%，銅消費量位于世界第一。美國消費量為176.3萬噸，占比7.1%；其中歐盟15國消費量為236.2萬噸，占比9.4%；其中日本消費量為83.2萬噸，占比3.3%。基建、房地產及后周期構成了國內主要的銅消費需求。根據安泰科數據，2020年中國銅終端消費需求主要來自電力、建筑、家電、交通運輸、和電子領域，占比分別為46%、18%、16%、11%和7%。由此可見，基建、房地產及后周期構成了國內主要的銅消費需求。

1）電力消費

根據國家統計局的數據來看，截至2020年11月，電網投資累計完成額度為3408億元。累計同比增長1.1%。

國家電網為銅最大消費終端，2018國網實際投資額見頂回落，2019國家電網發布《關于進一步嚴格控制電網投資的通知》，宣告傳統電網基建高速增長時代已去。

根據市場預計“十四五”期間電網及相關產業投資將達到6萬億元。按照這個參考值測算，“十四五”期間，國家電網公司自身在電網方面平均每年投入應在4153億元左右。而“十三五”期間國家電網公司電網投資年平均值為4738億元左右。至于下降的具體投資結構方面，國家電網尚無明確的數據。

2）新能源行業（新能源汽車+光伏+風電）

全球綠色革命背景下，“新能源”行業進入加速發展期，新能源、光伏及風電成為銅需求新的增長點。2021年全球新能源汽車行業迎來爆發式增長，市場對新能源增長預期不斷上調。根據中汽協最新數據2021年1-11月累計汽車產量2315萬輛，今年新能源汽車產量已經超出預期，達到301萬輛，增幅接近180%。光伏裝機量2021年預計能達到91000/萬千瓦，同比增速維持在20%左右。風電裝機量2021年預計達到76300/萬千瓦。

我們預計2025年全球新能源汽車有望達到約1800萬輛，2030年達到5500萬輛，以84公斤/輛單耗計算，光伏裝機按照銅的需求強度約5300噸/GW，海上風電銅需求強度為12700噸/GW，陸上風電銅需求強度為4700噸/GW。得出結論，2021年，全球新能源、光伏及風電銅消費占比僅為6%，在面臨傳統消費增速回落的情況下，對銅消費帶動較為有限。2022年全球新能源及光伏銅消費占比有望達到8%，2030年進一步提升至25%，“碳中和”新能源革命將成為銅未來消費重要增長點。

2）家電

今年以來家電產量增速逐月放緩，市場認為疫情過后，居民的消費意愿較弱，消費者尤其對于以家電為代表的可選耐用消費品的內需動力不足；疊加上游原材料漲價帶來的下游成本壓力影響，包括空調、電冰箱、洗衣機等在內的多種家電品類線上及線下銷售終端均價均同比大幅提升，進一步促使消費者對于家電產品消費需求遞延。2021年下半年銅、鋁、不銹鋼等原材料價格已出現顯著回落，企業成本端壓力有望緩解，受產品漲價影響而遞延的部分需求明年有望回歸。

值得注意的是，由于家電行業作為地產后周期相關板塊，其未來的產銷量與地產銷售以及竣工方面的情況息息相關.

根據國家統計局數據顯示截至2021年11月30日房屋竣工面積累計68754萬平方米，累計同比增長16.2%，2021 年恒大集團破產風波加劇 2022 年房地產行業需求下滑風險，地產后周期家電行業銷售同樣面臨下行壓力。2022年在政策糾偏的驅動下，我們認為，政策的關注點正從房企資金面的風險轉移到需求端的失速下滑帶來的惡性循環風險。后續可能會加速推出需求端的呵護政策，穩定房地產市場。

總體來看，家電板塊2022年亮點難尋，甚至會成為銅消費的拖累項。

2.4庫存 全球庫存低位成為支撐銅價的重要因素。

11月上旬，全球總庫存從100萬噸高點下降至約40萬噸，其中LME庫存從25萬噸降至10萬噸，SHFE庫存從18萬噸降至3萬噸，上海保稅區庫存從8萬噸降至5萬噸，全球三大交易所庫存僅剩20萬噸，處于近三年同期低位。

2.5 供需平衡表

結語：2022年銅期貨基本面承壓。1，銅精礦端：2022上半年新增產能集中投放，受疫情影響的供需失衡局面已然見頂，供應壓力徒增。2，電解銅供應端：2022年以中國為首的冶煉廠在加工費TC利潤回升以及限電限產問題的緩解，開工率有望維持高位。另外，“碳中和”背景下，未來廢銅使用比重有望回升。3，需求端：2022年全球經濟有下滑風險，銅傳統消費領域增速普遍回落。新能源領域有望成為銅消費的新的爆發點。

總之，在全球流動性見頂的宏觀背景下，銅精礦原料供應充分，庫存有回升壓力，2022年上半年銅價易跌難漲，下半年宏觀情緒拐點到來以后有希望止跌企穩。